國內房地產市場分析與展望

國內房地產市場已持續數月回暖，但關于這種回暖能否持續的爭論并未間斷，尤其是房地產市場量價齊漲與開發投資持續低迷之間的背離使得市場未來趨勢更顯得撲朔迷離。本報告主要從分析房地產市場庫存數據出發，對未來房地產市場的運行趨勢進行分析和探討。
    一、房地產市場銷售持續回暖，但開發投資依然偏冷
    09年初以來，在經濟刺激政策和信貸激增的帶動下，國內房地產市場的一些“剛性需求”有所釋放，房地產市場出現了交易量和房價齊漲的態勢，不過，在房地產市場銷量和價格回升的同時，房地產土地開發面積指數卻并沒有出現明顯的回升趨勢，這顯示出房地產市場開發投資持續低迷的狀態。下圖1是1年多以來國內房地產市場銷售價格走勢與土地開發投資情況的走勢比較圖，從中可以明顯看出房地產開發投資的低位徘徊走勢。
    按照正常規律，在房地產市場銷售情況持續好轉的情況下，房地產開發商也應該相應加大房地產開發投資的力度，而且考慮到從去年底至今，貨幣信貸一直處于比較寬松的狀態，房地產開發投資應沒有遭遇到明顯的信貸瓶頸制約。綜合各種因素，房地產開發投資沒有出現明顯反彈恐怕只能是由于房地產市場銷量增幅與庫存相比還太小，由于庫存仍然需要較長時間消化，所以房地產開發商不愿意增加投資開發新房。下面我們通過實際數據來看上述判斷是否成立，由于在國內房地產開發投資中，土地購置支出占據很大比例，因此，我們在分析的過程中，將同時考慮土地庫存和房屋庫存兩方面的因素。
    二、從庫存情況看未來房地產市場趨勢
    1、土地庫存巨大，按照歷史速度消化需50個月以上
    為了對全國土地庫存量進行大致估計，我們以每年的土地購置面積減去完成開發土地面積的差值作為當年的土地庫存量，累加每年的土地庫存量作為累計土地庫存量。使用這一方法計算土地庫存量的可能存在少許偏差，主要是由于現有相關數據是從1999年開始的，而1999年之前缺少基數，因而累計從1999年至今每年的土地庫存量存在低估實際土地庫存量的問題，不過考慮到這一偏差不大，在此我們暫時忽略。
    下表1顯示的是從1999年到2009年每年全國土地購置面積和完成開發土地面積，以及兩者的差，即為當年新增土地存量（表中第4列）。其中2009年數據為截止到4月份的值。從上表可以看出，土地購置面積和完成開發土地面積均在2007年達到峰值，之后出現下降。截至2009年4月，全國累計土地購置面積與累計完成開發土地面積的差超過10億平方米，顯示出房地產行業尚未開發的土地面積十分龐大。
    下圖2顯示的是從1999年到2009年當年累計土地購置面積和累計完成開發土地面積，以及兩者的差，即當年累計土地庫存。可以看出土地庫存一直處于上升趨勢，07年略有下降，但08年土地庫存再度上升。
    在現有土地庫存的情況下，假設沒有新增土地購置，我們分別按照2008年、2007年和2006年當年完成開發土地面積，以及歷史上單年最大完成開發土地面積（這里是2007年）這四種情景，計算出了消耗現有庫存需要的月數（見圖3）。
    從圖3中可以看出，按照我們假設的4種土地開發速度情境，現有的土地庫存量都需要超過50個月才能消耗完成。在本輪房地產的擴張周期中，土地庫存增加過快，從2002年起，每年的新增土地庫存均超過了1億平方米。
    下面對幾個具體城市的土地庫存情況進行簡要分析，其中選取了經濟較為發達的北京、上海、廣東和江蘇四個城市/地區為樣本。下表2顯示了從1999年至2009年4月，各城市/地區的累計購置土地面積和完成開發土地面積數據。由于以上城市和地區本身的面積差異較大，因而我們沒有使用累計未開發土地面積的絕對值，而使用“累計未開發土地面積/累計新購置土地面積”來衡量各城市/地區的土地存量面積情況，如第4列所示。從表中可以看出，以"累計未開發土地面積/累計新購置土地面積"作為標準，所選取的城市和地區中，土地庫存從大到小依次是：上海、江蘇、北京、廣東，其中，上海累計未開發面積占到了累計購置土地面積的比例高達54%，也就是說，有超過一半的已購置土地尚未開發完成。
    2、房屋庫存超10億平米，按照歷史速度消化需30個月以上
    為計算房屋庫存情況，我們以每年房屋新開工面積與銷售面積的差值來衡量當年新增房屋庫存量的大小，累加每年的新增房屋庫存來得到累計房屋庫存量。數據開始的時間為1999年。與土地庫存量一樣，使用以上方法衡量房屋庫存面積時，由于缺少初始的基數，即初始時刻的房屋庫存量，累加每年的庫存量存在著低估累計房屋庫存量的問題，不過考慮到我國房屋分配制度改革開始于1997年，因而從1999年開始的數據應該不會帶來太大的偏差。

    下表3列出了從1999年到2009年每年全國新增的房屋庫存面積和住宅庫存面積，其中2009年為截至4月份的數據。從表中可以看出，如果使用上述定義的方法來計算庫存房屋和庫存住宅的面積，那么截至2009年4月份，與土地庫存面積一樣，全國房屋庫存面積和住宅面積也均超過了10億平方米，其中房屋庫存甚至接近了19億平米，住宅庫存也達到了近12億平米。
    從圖4中可以看出，從1999年至2008年住宅新開工面積均始終呈現穩步增長的態勢，其中2007年增長最為顯著，08年住宅開工面積增長明顯放慢。而住宅的銷售面積則在經歷了1999年到2006年的增長之后（其中，以2005年和2007年的增長最為迅猛），在2008年回落到了與2006年相當的水平，新增住宅庫存在08年出現了高峰。
    同樣，為了計算在不新增新開工房屋和住宅的前提下消耗現有庫存的時間，我們假設了4種歷史情景，分別是按照2008年、2007年、2006年以及歷史單年最大銷售量計算消耗現有房屋和住宅庫存所需的月數。結果如下圖5所示：
    圖5顯示，就全國總體而言，消耗現有房屋庫存需要35個月左右的時間，消耗現有住宅庫存需要25個月左右。而在2007年，當時的住宅庫存僅需要15個月就可以消化。我們可以作出這樣比較合理的推斷，即便目前房地產市場銷量回升的局面可以持續，那么仍需10個月左右的時間，房地產市場的庫存壓力才能減輕至有可能再度推動房價顯著上升的程度。
    三、通脹刺激房地產需求之說值得商榷

    有觀點認為：在分析當前房地產市場趨勢的時候，可能除了從一般意義上進行分析，還需要面對一個問題，即不斷提升的通貨膨脹預期，會導致對房地產需求的超常規膨脹，從而使房地產市場的庫存消化速度加快，并因為供應再度趨緊而導致房地產價格出現大幅上升。上述觀點雖然不無道理，但從當前實際情況看，上述觀點還只是一種遠景假設。
    第一，雖然為了應對本次金融危機，全球主要經濟體均創造出了超常寬松的貨幣環境，不能不說制造了較大的潛在通貨壓力。但需要指出的是，一方面，各國政府和央行在大量制造流動性，但另一方面，全球金融體系去杠桿化的趨勢也在減少貨幣供應，所以，綜合來說，應對危機的各種舉措未來是否會帶來通貨膨脹或嚴重通貨膨脹還很難確定，至少通貨膨脹還不是一個現實問題。
    第二，即便未來出現通貨膨脹，甚至出現較為嚴重的通貨膨脹，也很難據此說房價一定會大幅上漲。從歷史經驗來看，通貨膨脹水平雖然較高，但如果經濟增長出現了問題，對房地產這樣的大宗資產的購買力可能出現減弱，所以房地產價格出現大幅上升的可能性也并不大，房價的上漲可能表現得比較溫和。
    綜合以上兩點，我們在分析目前房地產市場趨勢時，可能依然應該從供給和需求這一現實和常規的角度出發，而暫時不宜將通貨膨脹因素作為分析和判斷形勢的基本出發點。
    5、結論
    在寬松的貨幣政策推動下，預計國內房地產市場的回暖在短期內仍可能延續。但巨量庫存意味著至少在未來1年左右的時間里，房地產市場還將持續受到壓力。在此期間，房地產投資活動難以被有效激活，房地產市場銷售階段性回暖對經濟增長的拉動作用比較有限。