司法考試之證券法第五章上市公司收購制度（1）

　　三、上市公司收購的主體
　　公司收購是收購人與公司股東之間的股票交易行為，收購人和公司股東是股票交易的雙方當事人。公司收購會涉及到上市公司控制權的移轉，也會影響到其他主體（如上市公司、董事和經理）的實際利益。據此，我們可將收購人與公司股東界定為公司收購的“直接主體”，將其他各種利益主體界定為“間接主體”。
　　（一）收購人及其類型
　　1．收購人的概念
　　收購人是向上市公司股東購買所持股票或發出股票收購要約，并向其支付收購價款的投資者。嚴格地說，股票買賣是投資者的正常交易行為，公司收購制度并非排斥投資者進人證券市場，而僅在于規制投資者進行大規模的股票購買行為，以保護社會公眾投資者的投資利益。為了合理規范投資者大規模購買股票行為，《證券法》通過規定公司收購人的資格，明確了公司收購制度的適用范圍。
　　《證券法》第79條規定，通過證券交易所的證券交易投資者持有上市公司發行在外的股份的5％時，其所持股份比例每增加或減少5％時，應當履行相應的信息披露義務。據此，投資者必須具備以下條件：第一，投資者應當是公司股票持有人。尚未持有公司股票的貨幣持有人，原則上不受上市公司收。購制度約束。 第二，投資者應當是已持有或依照協議將持有公司發行在外股票5％以上的投資者。如果投資者僅持有或購買公司發行的少量股票，其持有或購買的股份低于公司已發行股份的5％時，不受公司收購制度的約束。
　　有些投資者期望借助股票一次性購買而成為上市公司主要股東，這在公開市場條件下往往難以實現。上市公司股東大多數屬于分散投資者，收購人委托證券公司向場內報價，會形成多種委托價格。依照價格優先和時間優先的集中交易規則，收購人持有大量股票只能逐步購買取得。當收購人持股比例超過公司已發行股份5％以上時，才受到公司收購規則的約束。在非公開市場條件下，通過一次性股票購買而持有公司已發行股份的5％以上者，具有著現實可行性。如投資者通過與國家股和法人股股東簽訂、執行大宗股份收購協議，即可一次性持有公司發行在外股份的5％。在此場合下，收購人應受到公司收購規則的約束。
　　2．收購人的特殊問題
　　收購人可分為多種類型。如依收購者持股比例，可分為投資者和收購人；如依照收購人身份，可分為機構收購人和自然人收購人，還可分為發起人收購人和非發起人收購人；依照收購人的國籍，可分為境外收購人和境內收購人；依照若干收購人之間的關系，可分為獨立收購人和共同收購人。根據實踐情況，以下問題具有特殊性。
　　（1）投資者與收購人。《證券法》同時使用了“投資者”和“收購人”。所謂投資者，是指購買不超過上市公司總股本30％股份的人；收購人則指購買上市公司發行在外30％以上股份的人。投資者和收購人在公司收購制度中所處地位不同。根據《證券法》規定，股票購買者在持有公司總股本5％以上股份后，因其持股比例不同，其稱謂以及承擔的義務有所不同。持有公司總股本5％似上、 30％以下的股票購買者，即為投資者，其購買股票應按照“一般收購”規則進行。購買公司總股本30~，6以上者，為收購人，其收購行為稱為“繼續收購”；此等收購人若繼續收購股份的，應發出收購要約。若收購人已持有公司發行在外股票的75％以上時，應當終止股票交易；若收購人已持有公司發行在外股票的90％以上者，收購人有義務按照法定價格收購其他股東所持股票。
　　（2）自然人充當收購人。對自然人充當收購人問題，《股票條例》曾采取禁止態度。該條例第46條規定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上發行在外的普通股。”該條款出現在“公司收購”一章中，但理念上應與公司收購無關。同時，依照該條例的規定，境外自然人的持股數量和比例不受千分之五比例的限制，學術界對此提出過尖銳批評。《證券法》改變了以往法規采取的“內外有別”、“身份有別”的規則，以“投資者”的統一概念，消除了從前行政法規中存在的差別待遇。
　　（3）發起人充當收購人。《股票條例》對發起人收購上市公司股票行為，采取了特殊規則。根據該條例第48條規定，發起人以外的任何法人直接或間接持有上市公司發行在外的普通股達到30％時，即產生強制性全面收購義務。由于采取了“發起人以外的任何法人”這一概念，就使得發起人處于極特殊地位，即發起人不承擔強制性全面收購義務。這種立法顯存缺陷，尤其是發起人通過證券交易所增持上市公司股份或者在限定期限屆滿后減持股份時，缺陷更加明顯。發起人所持股份增減與其他投資者實施的收購之間原本并無不同，上述差異純屑規范制定者的思維偏誤所致。《證券法》糾正了上述缺陷，規定凡通過證券交易所交易增加或減少所持股份，均受公司收購規則約束，從而體現了平等原則，法律規范更具合理性。
　　（4）共同收購人的法律地位。《股票條例》第48條曾將持股分為直接持股和間接持股兩種形式。根據證監會個案處理意見，收購人與其關聯企業共同收購上市公司股份的，應合并計算持股數量。但《證券法》未沿用《股票條例》的規定，也沒有采取關于“關聯人”和“一致行為人”的概念，僅采取“投資者”和“收購人”的概念，從而模糊了“關聯人”和“一致行為人”在共同收購過程中的法律地位。在通常意義上，凡是具有股權控制關系的若干企業，或者具有法定親屬關系的人士，相互之間彼此為關聯人。證監會在處理寶安——延中收購案中，明確指出寶安公司以其投資設立的公司進行收購，屬于通過其關聯企業進行的收購。“一致行為人”則是含義更為廣泛的概念。參照《香港收購守則》，一致行為人是指依照某種協議或合同，通過取得在公司內的投票權，協同合作以取得或鞏固對該公司控制權的人。據此，“一致行為人”和關聯人之間存在交叉關系，在強調依照主觀標準判定“一致行為人”含義時，交叉更為明顯。如母公司持有上市公司4．9％的股份，其持有投資20％的子公司擁有上市公司0．2％的股份，且沒有證據表明母子公司之間存在意思聯絡。按照主觀標準，母子公司不屬于“一致行為人”，但仍可認定屬于關聯企業。
　　（二）受要約人
　　受要約人是上市公司股東，它可以是境內股東，也可以是境外股東。《證券法》在“繼續收購”中采取“收購要約”和“受要約人”的概念，但在“一般收購”規則中沒有類似術語。在本書范圍內，所稱“受要約人”泛指在一般收購和繼續收購兩種情形下的上市公司股東。
　　在理論上，所有股東均得充當受要約人。《證券法》對受要約人的資格問題，也未作限制。《公司法》及相關法規雖然堅持股權平等原則，但由于股東身份存在差異且股票類型的多樣化特點，從而使得上市公司的股票類別相當復雜，股東身份也有較大差異。須注意以下特殊問題。
　　1．場內交易的受要約人。我國上市公司具有特殊的股本結構，公司發行的國家股和法人股不得上市流通，公司流通股才可上市交易。《證券法》第32條規定，經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易。據此，證券交易所是社會公眾股的惟一流通場所。收購人可以通過證券交易所的交易系統，向其他股東收購其所持社會公眾股。在證券交易所交易中，惟有社會公眾股股東才可充當受要約人。根據法律，收購人不得通過場外交易市場，向社會公眾股股東收購其所持流通股股票。
　　2．場外交易的受要約人。根據我國法律規定，國家股和法人股屬限制流通股。上市公司發行的國家股及法人股，根據《公司法》第143條關于“股東持有的股份可以依法自由轉讓”的規定，也可依法轉讓，只是不得進入證券交易所進行交易。上市公司之法人股和國家股可通過協議方式進行轉讓，并應通過證券交易所的登記結算機構辦理過戶登記。因法人股和國家股可以在場外市場協議轉讓，并通過證券登記結算機構辦理登記過戶，國家股和法人股的合法持有人，也可充當受要約人。
　　3．上市公司某些股東不得充當受要約人。根據《公司法》及《證券法》規定，發起人所持股份在股份有限公司成立后3年內禁止轉讓；公司董事、監事和高級管理人員等在任職期間，不得轉讓其所持股份。根據此項規定，發起人及股份公司董事、監事和高級管理人員在法律規定的期限內，不得成為受要約人。
　　（三）間接主體
　　上市公司收購直接發生在收購人和受要約人之間，但卻涉及上市公司、公司其他股東及公司高級管理者的地位和利益。若得到上市公司、公司股東及高級管理者的協助，公司收購通常比較順利，反之，公司收購將遇到阻力。在公司收購理論中，公司收購分為友好收購與敵意收購，其依據即在于此。公司收購實踐中出現的“反收購”手段，也與上市公司、公司股東及高級管理者所持態度和立場直接相關。
　　1．上市公司在公司收購中的法律地位。收購人實施公司收購，其直接目的往往是控制上市公司，故上市公司又稱為“目標公司”。收購人增持其對目標公司的持股比例，將改變上市公司的股權結構和表決權體系，收購人可提議改選公司董事會和監事會，公司經理也往往會發生相應變動。這意味著公司隸屬關系的改變。另根據《證券法》第62條的規定，持有公司5％以上股份的股東，其持有股份情況發生較大變化的，上市公司應當立即將有關重大事件的情況向國務院證券監管機構和證券交易所提交臨時報告，并予公告，說明事件的實質。根據這一規定，上市公司在公司收購過程中，承擔法定信息披露義務和說明義務。
　　2．上市公司股東在收購中的地位。收購人實施公司收購的直接結果，是公司事務的表決權逐漸集中于收購人。對公司小股東來說，收購行為對其利益影響不大，但對公司其他主要股東和控股股東而言，這將降低其對公司事務的影響力，并會促成其采取各種反收購措施。因此，收購行為若未得到其他股東的協助，可能構成敵意收購并招致其他股東反對。當收購人持股達到一定比例時，必須承擔對其他股東的保護義務。根據《證券法》第81條規定，收購人持有公司 30％以上股份的，應向公司所有股東發出收購要約；收購人持有公司90％以上股份的，其余仍持有公司股份的股東，有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應當收購。
　　3．上市公司高級管理者在收購中的地位。公司收購雖不直接導致公司董事會、監事會及其他高級管理者地位的改變，但在許多場合下，收購人在持有公司較高比例的股份后，極有可能提出改選公司董事會和監事會，并進一步引起公司經理人員的改變。為保持公司經營決策的連續性和穩定性，消除公司收購對公司長遠利益的不良影響，《公司法》第115條第2款規定，董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。如果收購人已得到公司高級管理者的事先認可和協助，不僅會使收購變得更順利，還可能避免對公司管理造成不良影響。
　　四、上市公司收購的分類
　　上市公司收購可按不同標準分類。有些分類系采法律標準，有些則采商業標準。不同類型的公司收購在收購成本、難易程度、法律規則和法律后果等問題上，存在明顯差異。
　　（一）商業分類
　　商業標準具有多重性和不確定性。對上市公司收購的分類，有時按照公司管理層是否提供積極合作作為標準，有時則按照收購人動機作為標準。
　　1．友好收購與敵意收購
　　按照是否得到上市公司管理層的合作作為標準，公司收購分為友好收購與敵意收購。所謂友好收購，是指在上市公司管理層提供合作條件下進行的公司收購行為。敵意收購則是在公司管理層不知情，甚至反對收購情況下實施的收購。
　　上市公司是運營中的經濟實體，其經營狀況好壞及穩定程度，取決于諸多變動因素。有些情況下，收購人與上市公司管理層有密切關系，甚至本身就是上市公司控股股東，上市公司管理層往往樂于接受該投資者進入公司或者增持股份。友好收購由于得到公司管理層的配合與合作，公司通常不會在收購過程中出現重大變故或振蕩；且因公司管理層提供合作，往往會對公司未來發展創造穩定的基礎。在友好收購過程中，公司管理層往往會就收購事宜進行安排或征求其他股東的意見，甚至會鼓勵其他股東提供相應協助。這種收購有利于公司生產經營的連續性和穩定性。
　　在敵意收購中，收購人通常不會向公司管理層或者其他股東告知其確切的收購意圖和收購數量，公司管理層為保護既得利益，免受因此導致的管理層更迭，通常都會采取相應的反收購措施，為收購人實施收購設置障礙；對公司股東來說，因收購者意圖不明確或意圖不被認可，實施收購會對股票市場價格產生較大影響，股票價格常會發生較大波動。這種情況無疑會增大收購者的收購難度和成本。我國近年來發生的上市公司公開收購，多數都屬于敵意收購，這也曾引起股票市場價格的劇烈波動，甚至因此導致收購失敗。
　　2．善意收購和惡意收購
　　將公司收購分為善意收購和惡意收購，其分類標準相當彈性化。一般來說，善意收購是指收購動機或意圖符合公司股東或管理層利益的公司收購，惡意收購則是違背公司利益或者管理層利益的收購行為。
　　嚴格地說，收購人、公司董事和管理層在目的和利益上是不完全一致的。由于不同主體所持立場不同，人們會對善意收購或惡意收購作出不同解釋。某項收購或許出于收購人的善意，但并不被公司股東或者管理層接受；有些收購樂于被管理層接受，而未必符合公司或股東利益；還有些收購符合股東利益，而不被管理層接受。正因如此，善意與惡意收購之間的劃分標準具有較大彈性，含義相當模糊。但是，公司股東和管理層共同接受的公司收購，可被視為善意收購；反之，則屑惡意收購。
　　對善意收購而言，由于容易得到公司股東及管理層的理解和接受，其收購難度及成本較容易控制，收購失敗風險相對較小。惡意收購往往難度較大、成本較高，失敗比率也會較高。
　　善意收購不同于友好收購。在善意收購的場合下，收購人也未必會獲得公司管理層或者公司股東的合作。惡意收購也不簡單地等于敵意收購，收購人可能為了減少收購人的競爭對手而實施公司收購，但是，公司股東及管理層未必對此有清醒認識，甚至以為將有利于公司利益的長遠發展。
　　（二）法理分類
　　1．自愿收購和強制收購
　　按照公司收購是否成為收購者的法律義務為標準，公司收購分為啟愿收購和強制收購。所謂自愿收購，是由收購人依其自己意志，在選定時間并按自行確定的收購數量進行的收購。強制收購則指，收購人依照法律規定必須進行或必須繼續進行的收購。有學者認為，強制收購不意味著收購人必須收購某一確定數額的全部股票，因為即使是強制收購，也不應剝奪無意出售所持股票的股東的股票，故應將強制收購解釋為“強制受讓”，即當該等股東出售股票時，收購人必須接受所出售的股票。
　　強制收購往往對公司股東比較有利，采取自愿收購則對收購人有利。就特定國家和證券市場環境來說，立法者應斟酌公司收購制度的特有價值及對股東利益保護，同時接受自愿收購和強制收購，并設定自愿收購和強制收購的條件，以防止過度強調自愿收購而損害股東利益，避免因過度強調強制收購而形成對收購人的不合理負擔。
　　2．部分收購和全面收購
　　按照預定收購的股票數量，可將公司收購分為部分收購和全面收購。部分收購，是指收購人計劃收購上市公司發行的一定比例或數量的股票，全面收購是計劃收購上市公司發行在外的全部股票。全面收購在于獲得對上市公司的絕對控制權，部分收購在于獲得對上市公司的相對控制權。同時，全面收購也不等于全部收購，全面收購往往以獲得公司事務控制權為結束標志，全部收購則以持有公司全部股份為結束標志。
　　在學術界，人們傾向于按照公司總股本的50％作為劃分部分收購與全面收購的標準。當某個收購人持有上市公司50％以上股份時，無疑已成為公司的絕對控股股東。由于股份公司股權分散程度相對較高，即使持有較低比例的股票，也足以構成對上市公司的絕對控制。有學者據此提出，應以持有公司發行在外股票的25～35％，作為確定部分收購和全面收購的劃分標準。
　　（三）我國立法分類
　　《證券法》第78條規定，上市公司收購可以采取要約收購或者協議收購的方法。依此規定，公司收購可分為要約收購和協議收購。
　　所謂協議收購，是指收購人與公司股票持有人依照收購協議或者股份轉讓協議，取得其所持國家股或法人股的收購行為。協議收購須受《證券法》和《合同法》的雙重管轄，僅適用于非上市股票。
　　要約收購是通過證券交易所交易系統收購股票的行為。有廣義和狹義之分。廣義上，要約收購是指持有公司股票5％以上股票的收購人，通過證券交易所交易，向其他持有人購買所持流通股股票的收購行為。狹義上，要約收購僅指持有公司30％以上股票的收購人，通過證券交易所交易，采取“收購要約”形式，向其他股東收購所持股票的行為。據此，廣義上的要約收購可分為一般收購和繼續收購。凡持有公司發行在外股票5％以上的收購人，收購低于公司30％以下股票的收購行為，屬于一般收購。持有公司發行在外股票30％以上的收購人，以收購要約形式增持公司股票的，則構成繼續收購。