銅的內(nèi)外盤及期現(xiàn)套利和跨月套利除與套利成本有關(guān)外，還與其升貼水緊密聯(lián)系。純粹以成本計算的套利多在升貼水變化不大的小周期內(nèi)，當升貼水發(fā)生重大變化時，則需要考慮其基差走向和可能持續(xù)的時間，本文嘗試對銅的升貼水及近期的套利模式做一個簡單分析。
　　一、國內(nèi)市場套利
　　（一）期現(xiàn)套利
　　期現(xiàn)套利成本＝倉租費＋資金利息＋交易、交割費用＋增值稅＋雜費
　�。�1）倉儲費：0.4元/噸/天，一個月為0.4×30=12元/噸。
　�。�2）交割手續(xù)費：2元/噸，一次交割。
　�。�3）交易手續(xù)費：按平均每噸銅35000元，收取萬分之三手續(xù)費計算，約10.5元/噸（單邊），雙邊計算則為21元/噸。
　　（4）資金利息：35000元/噸×13％×5.04％×1/12≈19.11元/噸.月。
　　（5）增值稅：增值稅是按交割月配對日的結(jié)算價計算的，因此增值稅是變動的。在此以最多150元差價計算參與交割少拿進項增值稅，150×17%=25.5元/噸。
　　（6）其他雜費：過戶費3元/噸，分檢費5元/噸，代辦提運2元/噸，代辦車皮申請5元/噸，打包費20元/噸。
　�。�7）市場沖擊成本暫忽略不計，現(xiàn)貨以上海本地為主，運輸費用不計。因此，倘若最終以交割實現(xiàn)，一個月套利的最大成本約為100元/噸。隨著現(xiàn)貨交割期臨近，成本趨向于不斷下降，最終最小成本約為增值稅潛在損失25.5元/噸。則滬銅連月合約與現(xiàn)貨之間的有套利區(qū)間為（現(xiàn)貨價格-連月期貨價格）＞100元/噸，以拋售現(xiàn)貨，買入連月期貨套利，或（現(xiàn)貨價格-連月期貨價格）＜-100元/噸，則以拋售連月期貨，買入現(xiàn)貨方式套利。
　�。�8）期現(xiàn)套利應注意的風險
　　在實際操作中，某些情況下出于對資金的最大贏利要求，套利者往往回避用現(xiàn)貨的方式來完成套利的價差回歸過程，而是盡量尋找市場的力量，甚至配合市場的力量自發(fā)地使不合理價格差異回到平衡，但在選擇交割還是不交割到期當月合約方面，套利者應考慮市場可能發(fā)生的多逼空或空逼多行為，準備好充足的資金及到期予以交割的倉單。
　�。ǘ�）期貨跨月套利
　　自2001年9月以來，滬銅連四對連三合約的升貼水明顯分為三個階段。
　　第一階段：2001年至2003年底，處于正向市場，滬銅連四合約長期對連三合約升水，介于[50，230]區(qū)間；
　　第二階段：自2004年初，市場開始變?yōu)榉聪蚴袌�，連四合約持續(xù)對連三合約貼水，2004年8月至2006年4月，連四合約與連三合約的價差維持在[-800，-400]區(qū)間；
　　第三階段：2006年6月至今，連四合約與連三合約的價差圍繞-100上下波動，基本維持在[-400，270]區(qū)間，其間滬銅的價格長期運行于高位，價差反而沒有第二階段高。
　　在第一階段銅的供需呈相對過剩局面，導致遠月合約對近月持續(xù)升水。自2004年開始，我國銅現(xiàn)貨持續(xù)緊張，到2006年基本恢復平衡，這幾年時間遠月合約對近月合約持續(xù)貼水，緊張局面一直未能緩解。自2006年中開始至今，遠月對近月合約貼水狀況有所緩解，連四合約與連三合約的價差呈現(xiàn)階段性忽高忽低走勢，4至5個月時間為一個大周期，價差較低時多為快速拉升，上升至均值之上后，長期不規(guī)則振蕩，然后進入下一階段，往復振蕩，第一及第二季度和四季度貼水幅度相對較小，四季度貼水幅度相對較大。其中，6、7月份及11、12月份多半為大周期價差變化分水嶺。
　　滬銅連四合約對連三合約持續(xù)貼水，屬于典型的近高遠低的反向市場，采取反向市場拋近月買遠月套利方式進行滾動套利�？紤]到連三及連四合約價差收斂時間約為一月，則測算套利成本：
　�。�1）倉儲費：0.4元/噸/天，一個月為0.4×30=12元/噸，滬銅連四合約價格高于連三12元/噸為合理價差。
　�。�2）交易手續(xù)費：萬分之三計算，約10.5元/噸（單邊），雙邊計算則為21元/噸。
　�。�3）資金利息：35000×13％×5.04％×1/12≈19.11元/噸.月。
　　在不考慮最終參與交割的情況下，計算套利區(qū)間：
　�、贉�銅連四合約價格高于連三合約12+21+19.11≈52元，考慮市場沖擊成本，當連四合約高于連三60元/噸以上時，連四相對高估，適合拋售連四合約，買入連三合約進行套利，待價差收窄時平倉了結(jié)。
　�、跍�銅連四合約價格低于連三合約21+19.11-12≈28元，考慮市場沖擊成本，當連四合約低于連三40元/噸以上時，連三相對高估，適合拋售連三合約，買入連四合約進行套利，待價差擴大時平倉了結(jié)。
　�、蹨�銅連四合約價格與連三合約價差位于[-40，60]元區(qū)間時，為無明顯套利區(qū)間，套利者不參與套利交易。
　　就套利行為而言，3個月以上為大周期。在一段時期內(nèi)，基差并不是逐漸收斂，反而有逐漸擴大的趨勢，因此，套利者在做期限較長的套利時，一定要注意基差變化的周期性因素；第二，在基差波幅狹窄的時期做套利時，立足于套利的成本，在無套利區(qū)間之外選擇合適的方向做相應的套利交易。
　　（三）連月與遠月套利
　　滬銅連續(xù)合約對連三合約的升貼水波動巨大，尤其自2006年以后更為明顯。2001年至2004年4月，連續(xù)月合約對連三合約的升貼水基本在[-450，480]的區(qū)間窄幅振蕩；2004年5月至2005年5月，滬銅連月合約長期對連三合約升水，峰值為4680元/噸；2005年5月之后，連續(xù)月合約對連三合約的升貼水展開巨幅振蕩，最低為-2000，最高為3160。銅價快速上漲階段，連月合約對連三合約升水較大，銅價快速下跌時，連月合約對連三合約升水也比較大。現(xiàn)貨需求清淡、銅價相對波動較小時，連月合約容易對連三合約貼水。
　　目前滬銅連續(xù)合約對連三合約的升水幅度已經(jīng)大為降低，基本維持在300-500的空間，后期繼續(xù)縮小的空間已經(jīng)不大。
　　二、跨市場套利：倫敦電銅與滬銅套利
　　跨市場套利面臨的困難較多，一是目前國內(nèi)期貨公司不可以代理外盤期貨交易，投資者要參與外盤期貨交易必須尋找境外機構(gòu)代理；二是在跨市場套利方面存有人民幣與美元匯兌的現(xiàn)實困難。這給跨市場套利帶來很大的障礙，但研究滬銅與倫銅的跨市場價差對國內(nèi)外銅價走勢研究仍具有較強的參考意義。
　　自2008年4月10日人民幣兌美元匯率跌破7至今，滬銅與倫敦銅電3的比值關(guān)系處于7-8.6的大振蕩區(qū)間。除去2008年國慶期間因上海期貨交易所休市導致的比值失衡，2008年9月5日，比值最高為8.1272，最低為2008年10月29日的6.9769。2008年5月至2008年7月，國內(nèi)現(xiàn)貨需求疲軟，滬銅連三合約對倫銅電3價格比值長期處于7.8以下，圍繞7.55上下波動。2008年8月1日至9月5日，比值以7.8為中心，在7.5至8.1272區(qū)間振蕩。
　　這說明滬銅與倫銅價格比值與國內(nèi)現(xiàn)貨淡旺季有很大關(guān)系，旺季時，國內(nèi)現(xiàn)貨需求持續(xù)增強，則滬銅與倫銅比值持續(xù)維持于高位。反之，在國內(nèi)現(xiàn)貨需求清淡時期，滬銅對倫銅的比值則一直在低位振蕩。投資者在做滬銅及倫銅的跨市套利時，應認清滬銅及倫銅比值所處的不同階段，有時滬銅及倫銅的比值關(guān)系可能持續(xù)數(shù)月在低位徘徊。
　　在國內(nèi)現(xiàn)貨銅需求強勁期間，滬銅持續(xù)對倫銅升水，則考慮：
　　倫敦進口銅在國內(nèi)的合理價格=（倫銅電3合約價＋現(xiàn)貨升貼水）×人民幣兌美元匯率×（1＋增值稅率）＋運輸費＋港口雜費
　　滬銅與倫銅比價=
　　=人民幣兌美元匯率×（1＋增值稅率）＋[倫敦現(xiàn)貨升貼水×人民幣兌美元匯率×（1＋增值稅率）＋運輸費＋港口雜費]/倫銅電3合約價
　　滬銅與倫銅比價關(guān)系除受倫敦電3合約價影響外，還受人民幣兌美元匯率及倫敦現(xiàn)貨升貼水和運輸費及港口雜費影響。
　�。�1）就目前人民幣兌美元匯率6.84，增值稅率17%，兩項乘積為8.0028，也即滬銅與倫銅比價在8以下，進口銅將無利潤，倫銅價格偏高，宜采取拋售倫銅電3合約，買入國內(nèi)滬銅連三合約進行套利。
　�。�2）以倫銅升水100美元計，運輸費及港口雜費合計人民幣200元/噸，倫銅浮動于4400美元上下，則比值關(guān)系約為8.23014，倘若國內(nèi)銅供給不緊張，則滬銅與倫銅比價在8.25以上，滬銅價格偏高，宜采取拋滬銅連三合約，買入倫銅電3合約進行套利。
　　（3）在人民幣兌美元匯率及倫敦現(xiàn)貨升貼水和運輸費及港口雜費無明顯變化情況下，滬銅與倫銅比價處于8-8.25區(qū)間為無明顯套利區(qū)間。
　　后市可能的演化及保值者和套利者的應對策略：
　　套利者在做跨市場套利時，需時刻關(guān)注人民幣兌美元匯率及倫敦現(xiàn)貨升貼水和運輸費及港口雜費及兩市絕對價格的變化情況，可能導致后市兩市無套利區(qū)間擴大或縮小，注意尋找相應的合理套利區(qū)間。
　　隨著國內(nèi)銅消費旺季的結(jié)束，國內(nèi)現(xiàn)貨需求漸趨飽和的局面即將來臨，在這種情況下，從倫敦進口銅的量將逐步減少，相應影響滬銅與倫銅比值關(guān)系中除人民幣匯率以外的因素，國內(nèi)銅價可能對倫敦銅持續(xù)疲軟，其無套利區(qū)間會相應下移，屆時買倫銅，拋售滬銅的套利方式可能會發(fā)生變化，更多出現(xiàn)的可能是滬銅對倫銅在淡季持續(xù)貼水，在滬銅與倫銅基差較小時，采取買倫銅拋滬銅，以俟基差擴大時完成套利，而基差較大時，拋倫銅買滬銅的套利方式，以俟基差縮小時完成。