去年，多家公司相繼披露了衍生品交易虧損事件，包括中信泰富的外匯累計期權交易、中國遠洋的FFA交易、國航、東航的燃油期權交易等。從各家公司發(fā)布的信息看，一個共同特點是這些公司衍生品交易的初衷都是為規(guī)避經(jīng)營中的價格風險而進行的套期保值交易，不是單純的衍生品投機或套利。另一個共同特點是交易都出現(xiàn)了現(xiàn)實或賬面的巨額虧損，其中中信泰富的損失創(chuàng)造了我國企業(yè)衍生品交易虧損的最新紀錄，金額達近190億港元（截至2008年12月末）。正是這種巨大的虧損引發(fā)了市場對“套保”的種種質(zhì)疑。其中不乏錯誤、片面的評價和言論。那么，從這些事件中到底應該學習到什么東西呢？筆者認為核心有兩個方面：一是應該如何評價套期保值效果，二是對這些事件真正應該反思的是什么。

一、如何評價套期保值效果？
　　1.從兩個市場的綜合損益而不是單個市場的損益進行評價。
　　套期保值指通過同時在現(xiàn)貨和衍生品市場上對同種商品進行方向相反的交易，使未來一段時間商品價格變動的盈虧得到抵消或彌補，以降低價格變動帶來的風險。套期保值的根本目的是鎖定企業(yè)在一定時期的經(jīng)營成本或盈利，而不是從單邊市場獲得價格變動的收益。因此，評價套期保值效果要看是否達到預定目標，從損益指標看應該是兩個市場盈虧相抵后的凈值，而不是單個市場的盈虧。近期的幾個事件無一例外都是在價格高企的情況下，為規(guī)避價格繼續(xù)上行的風險，在衍生品市場上賣空，隨即金融危機引發(fā)商品價格暴跌，衍生品頭寸出現(xiàn)巨大虧損。但價格的下降同時會減少企業(yè)現(xiàn)貨市場的成本，兩個市場的損益相抵后，企業(yè)仍然能夠達到預定的目標（假設企業(yè)的套保方案時合適的）。例如，根據(jù)國航的公告，公司“套期保值合約下的購入量2008年度為實際燃油采購量的50%±10%。”那么，如果套保方案本身不存在大的問題，國航節(jié)省的燃油采購成本將大大超過衍生品合約上的損失。
　　因此，片面強調(diào)企業(yè)的衍生品損失是不科學的，不利于公眾形成對衍生品的正確認識和理解，更不利于衍生品市場的正常健康發(fā)展。

　　2.從長期表現(xiàn)而不是一個特定時期的結果進行評價。
　　一些公司為了追求長期的穩(wěn)定發(fā)展，或配合項目運行，套期保值方案往往跨越數(shù)個年度。套期保值效果當然也要從多個年度的綜合結果進行評價，不能因為一個特定時期的結果否定既定方案。例如，我國很多銅生產(chǎn)企業(yè)長期在倫敦和上海期貨市場進行銅的套保交易，在銅價下跌的年份，這些企業(yè)通過在期貨市場上提前賣出，理論上應該能夠很好地鎖定收益；而在銅價不斷上漲的時期，提前賣出會把現(xiàn)貨市場的收益抵消掉一部分。如果企業(yè)始終堅持嚴格的套期保值交易，從長遠看，無論銅價如何變化，因為有了套保，企業(yè)的盈利應該是平穩(wěn)的，不會出現(xiàn)大幅度的波動，這也是符合股東長期利益的。因此，因為企業(yè)幾個月或某一年衍生品頭寸的虧損隨意夸大衍生品風險同樣是不恰當?shù)摹?br />　　那么，是否因為上述的兩個原因就說明我們的衍生品交易沒有問題呢？答案當然是否定的。有很多問題需要我們反思。

二、套期保值虧損真正需要反思的是什么？
　　套期保值能否成功，關鍵是技術細節(jié)與操作流程，上述企業(yè)恰恰是在這些環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。我們認為，這些事件起碼可以讓我們思考這樣幾個問題：交易目的、衍生品合約選擇和操作風險控制等。
　　1.明確衍生品交易目的。
　　正如前文一直所強調(diào)的，套期保值的目的是評價效果的根本依據(jù)。一些企業(yè)之所以出現(xiàn)問題，根本原因在于套保操作偏離了初始目的，衍生品頭寸過量，由保值變?yōu)橥稒C，當判斷錯誤時，現(xiàn)貨市場的收益無法彌補衍生品交易的虧損，從而引發(fā)惡劣后果。例如，中信泰富事件中，其簽訂杠桿式外匯買賣合約的根本原因是為保證一個名為SINO-IRON的鐵礦項目的外匯需求。按照其簽訂的外匯衍生品合約條款，當澳元價格大幅下降時，需要購入最多90億澳元，但項目真實的澳元需求只有30個億。因此，在澳元兌美元大幅貶值的情況下，中信泰富目前的困境就成為必然。
　　2.選擇恰當?shù)难苌�品合約。
　　套期保值可以選擇的衍生工具可以有很多種，包括遠期、期貨、期權以及各種組合型衍生產(chǎn)品。每種工具都要其自身的特點。
　　選擇遠期合約，企業(yè)能較好地實現(xiàn)期現(xiàn)現(xiàn)金流的匹配，因為遠期合約在到期日之前沒有任何支付發(fā)生。但遠期合約需要考慮信用風險，或稱對手方風險。期貨合約是另外一種比較好的選擇。雖然期貨交易需要考慮期限匹配、展期以及每日無負債制度產(chǎn)生的資金管理要求等問題，但期貨交易具有規(guī)范性、透明性、高流動性、便捷性等特征，企業(yè)可以較方便地利用期貨合約實現(xiàn)套期保值。此外，簡單期權也是一種比較方便使用的避險工具。
　　從披露的信息看，中信泰富、國航、深南電等都沒有選擇這些基礎衍生金融工具，而是選擇了創(chuàng)新性的結構性衍生產(chǎn)品進行交易。國航董秘黃斌接受媒體采訪時說，“國航在航油套保上使用了包含5到6種模型工具的結構性產(chǎn)品”。他們使用的衍生工具被稱為Accumulator，也即是累計期權。這種工具的收益/風險分布比較復雜，需要運用現(xiàn)代金融工程技術進行定價和風險評估。我國衍生品市場還處于剛剛起步的階段，一般企業(yè)尚不具備對復雜衍生品進行定價和風險管理的能力，選擇這些工具難免落入所謂的“陷阱”之中。因此，企業(yè)在避險交易中一定要量力而行，選擇能理解、可控制的方案及合約交易，以免出現(xiàn)以避險為目的進入，以更大的風險為結局退出的局面。
　　3.控制操作風險。
　　綜觀國際市場上影響較大的衍生品風險案例，從形成原因上，都比較相似：90％以上都源于公司內(nèi)控失敗，具體表現(xiàn)為內(nèi)控制度形同虛設、崗位安排違反內(nèi)控原則、個人權力缺乏制約等。中信泰富、深南電事件也都披露了類似的問題。這也驗證了我們一直堅持的一個觀點：衍生品風險管理最重要、最核心的因素是風險管理制度和機制，而不僅僅是一般所認為的高深的金融工程技術。