資本流動性過剩：減少還是利用？

來源：時間：2008-02-22 11:53:04

　　如果企業是沒上市的，企業的凈資產代表了它真正的價值所在，所以我要買這個企業，資本就在企業的凈資產的上下方流動，那么有了資本市場之后，凈資產這個概念就已經沒有多大價值了。相當多的企業，它的價格都是要高于凈資產的，那么是否就是它出現了泡沫呢？金融資產價格初期出現了泡沫，如果按我們傳統的理念，到了那個時候，與企所謂的凈資產可能相差兩三倍，不像今天，和凈資產相達到10倍、20倍甚至30倍。
　　和早期相比較，現在金融資產的價值更進一步膨脹。我個人認為這種金融資產的價格或者價值的膨脹是個趨勢。實際上有了資本市場之后，這個金融資產本身就已經膨脹了。
　　因為這些市場化的金融資產的總值加起來，和實體經濟相對應的那些產品相比較，大大的超過了它們，但是我們不能以此就說它出現了問題，或者資產就開始泡沫化了。沒有資本市場之前，整個銀行體系的金融資產和全社會所對應的實務相比較，實際上前者已經是要大于后者的。有資本市場之后，因為它有市盈率的概念，資產已經杠杠化了，這就更加出現了泡沫。隨著經濟的發展，發達國家的金融市場，特別是市場化證券化的金融資產，總的市值它有時候是GDP的幾倍。那些不發達國家的金融資產的總價值還沒占到GDP的一小部分，只有10%，20%，或者50%。那不能因此就說發達國家出現了巨大的泡沫，發展中國家落后的國家反而是正常的。
　　顯而易見，落后的國家是在向所謂的資產價格出現泡沫的那個方向發展。所以從這個意義上說，金融市場的發展，特別資本市場的發展，它就是資產價值迅速膨脹的過程。而且還是一個國家發達的一個非常重要的標志。很多人老說泡沫，我認為泡沫一定要站在未來的角度來看，還站在凈資產的時代，那是看不清楚的。現在還有很多學者寫文章，他總拿實體經濟的物品和金融資產的總市值相比較，如果我把這個東西全變現，我把它全賣掉，肯定沒有這么多相對應的物質產品。
　　《經濟導刊》：但那是不可能的事情。
　　吳曉求：這是不可能，這個假設本身就是錯誤的。
　　
　　金融經濟時代新的經濟特征
　　
　　《經濟導刊》：你能不能論證一下或者表述一下這種現象，人類歷史發展到今天這個階段，它已經成為一個必然的，新的一種經濟結構的表現形態。
　　吳曉求：這應該說是當前理論界正在研究的一個非常重要命題。
　　《經濟導刊》：泡沫作為貶義詞的居多，甚至是現在的主流意見，但是我們剛剛談到的，它是必然的，是一種新的結構形態，把它表述為必然性、合理性還很少見到。
　　吳曉求：剛才你提出這個問題，我花了大概一年多的時間寫了一篇論文，想探討為什么在全球范圍內，金融資產的成長速度大大快于實體經濟的增長速度。經濟資產主要的部分還是來自于資本市場證券化的金融資產，它的市值成長速度非常快，但這種現象很多人說是泡沫化的過程，說它未來肯定有嚴重的金融危機。
　　我的研究表明，金融資產以一個明顯快于實體經濟成長的速度而成長，這應該是一個基本趨勢，一個國家的金融結構發生了根本性的變化，或者說它的金融結構是市場化的金融結構的必然趨勢。
　　在一個階段內，這個階段大概是20年，也許會更長一點，金融資產價值的增長速度，快于實體經濟的增長速度，從而呈現一個剪刀差的態勢，表現出一種相對發散的狀態，這是一種必然趨勢。
　　這個必然趨勢建立在兩個命題基礎上。第一個命題是投資于這個市場化金融資產的投資者，作為一個群體，我始終認為，在他們可以接受的信息范圍內，應該認定他們的這個行為是理性的，不能把全體投資者都看成是非理性的。只有文化大革命時期，那時群體行為是非理性的，在一個相對和平的、相對穩定的環境下，每個人作出的群體投資行為，最后的結果表現的是一個和實體經濟完全不同的成長態勢，它應該是理性的一種行為。第二個命題是社會提供給這些投資者賴以決策的信號信息，我們認定大體上也是理性的，雖然這其中有個別的信息可能是不真實的，但是總體上看它還是真實的。如果說這兩個假定是成立的話，那我說這種趨勢就是必然的。
　　金融市場的發展和實體經濟的成長表現出了一個整體上前者快于后者的這樣基本趨勢。為什么是這樣，當然這是個謎，但是我相信這是一種必然。
　　《經濟導刊》：你還是沒有把你所發現的，所論證的東西干脆徹底地擺脫傳統經濟學的束縛。
　　吳曉求：對，我現在基本上還沒有擺脫它的束縛，說資產價格的變動是國民經濟的晴雨表，我認為這是一個沒有得到論證的簡單的結論，而且這是一個偽命題，事實上不是這樣的，金融資產，特別是股票市場的資產價格，很難說是國民經濟的晴雨表，如果是晴雨表，這兩根線就會保持一個大體上平穩的關系，晴雨表轉換成政策的話，它就會對市場采取某種控制的措施。
　　吳曉求：因為成長的太快，顯而易見已經不再是晴雨表，肯定是泡沫。所以我對晴雨表的這種說法是持否定態度的。
　　《經濟導刊》：晴雨表說法的判斷根據，還是源于傳統社會的經濟結構。經濟結構是傳統的社會機構和社會運行模式，現在就是一種新經濟機制的表現。是經濟進入到一個金融經濟時代的一個必然。
　　
　　不能拿舊坐標去衡量新的經濟結構
　　
　　《經濟導刊》：很多世界上的權威經濟學家的預言都一次一次的失敗。他們都在說這個泡沫什么時候要破了，但始終預測不準？
　　吳曉求：可以說世界上絕大多數經濟學家都還在用原來的坐標。比如說在中國前段時間談得比較多的希勒，希勒是泡沫論的主要代表，他把20世紀末期美國股票價格的上漲看作是一個虛假的繁榮，但是他不知道，如果換一個新的坐標來看，它就是個基本的趨勢。
　　《經濟導刊》：這新的坐標是什么？
　　吳曉求：新的坐標就是整個經濟結構發生了根本性的變化，這個經濟結構帶來了資產結構發生的變化。如果當資產都很實物化的時候，這個現象是不可能出現的；現在人們對資產的這種結構性的需求已經發生了根本性的變化。現在，在不同的投資者人群里可以看得非常清楚，落后的投資者人群，他們的資產結構肯定是很實物化的，要不就是買地，要不就是買房子，買了很多房子，那么他們的金融資產，即使有的話更多的是銀行存款。而另一些群體可能追求的就是流動性很好的。收益和風險匹配很高的一些金融資產，那么，這個落后的理念、結構的投資人群，向市場化比較高的人群轉移是全社會的一個基本趨勢，就是因為這種基本趨勢，帶來了全社會金融資產結構發生根本性的變化比如我們現在中國人的金融資產結構，和美國人的相比較，還是很落后的，中國證券化的金融資產，還是只占到20%左右而在美國大概是80%左右。
　　我們的方向一定是由20%變成80%的趨勢走。實際上人們對金融資產的需求已經發生變化了，開始喜歡證券化的、市場化程度很高的金融資產，這個需求結構的轉移，上又推動了整個金融資產的增長。所以在這種情況下，經濟結構的變化，帶來金融資產結構的大調整。在前段時間很多媒體輿論批評全民炒股，全民炒股實際上就是，中國社會的整個金融資產的結構正在發生根本性變化的一個現象，而對這種悄然發生的變化，大家還在用原來的坐標系來思考，全民炒股只是金融資產結構發生根本性變化的一種表象，你不可以要求中國人還要持有銀行的儲蓄存款。而且所謂全民炒股，顯而易見是想適度改變這種局面，想使中國的社會居民從原來的絕對持有銀行的儲蓄存款這種落后的金融資產，慢慢變成一個儲蓄存款和基金、股票、債券，還有其它品種并存的局面，這是一個必然的趨勢。
　　《經濟導刊》：你剛剛描述的都是說“知其然”，我想能不能尋求“知其所以然”，我知道這是一個很深入的問題。
　　