利用流動性過剩，加快資本市場發展

來源：時間：2008-02-22 11:52:54

　　近些年，流動性過剩開始成為全球范圍內長期趨勢。但是，中外流動性過剩的產生基礎明顯不同，發達國家的流動性過剩以資本市場高度發展為存在基礎，中國的流動性過剩則與銀行主導金融體系、資本市場發展相對滯后有關。目前我國資本市場正在進入戰略轉型期，未來目標是發展成為全球多極金融中心之一。因此，國家在處理流動性過剩問題時應著眼于長遠，慎重權衡各種利弊關系，充分認識流動性過剩存在的客觀性及其帶來的發展良機，加快建設具有重要國際影響力的中國資本市場體系。
　　——編者按
　　
　　上世紀90年代，流動性過剩開始在全球范圍內形成長期趨勢。我國也存在嚴重的流動性過剩問題。
　　
　　中外流動性過剩的成因
　　
　　在經濟學中，流動性一詞常與貨幣混用，多以狹義貨幣M1和廣義貨幣M2衡量。流動性出現過剩也就意味著流通中的貨幣總量過大。據統計，2006年末國內廣義貨幣M2對GDP的比重高達1.65，遠高于美國的0.53。面對目前泛濫的流動性，央行一直沒有很好的治理辦法。問題的根源在哪里？盡管中國的流動性過剩和國外的流動性過剩存在某種聯系，但是二者產生根源并不完全相同。中國的流動性過剩有其獨特的形成機制，沒有正確的認識，就會在政策調控上產生問題。
　　
　　國外流動性過剩的產生原因
　　
　　盡管流動性過剩在全球范圍內發生，但并不為世界各國都具有，它更多的是在發達國家發生的，其產生原因可以歸結為四個方面。第一，發達國家憑借強大的經濟實力和資本市場創新能力使得作為世界主要貨幣的美元向具有高收益的國家不斷流動，造成資金過剩。第二，發達國家長期執行低利率政策使得機構投資者能夠以較低成本獲得投資資金，轉而在全球范圍內追求高風險高回報的資產投資。雖然各國相繼實施了加息政策，對控制流動性過剩起到一定作用，但由于國與國之間的貨幣政策存在差異，這也就造成了流動性在不同國家之間的再分配問題。第三，金融衍生品市場不斷創新和突飛猛進發展，不僅為追求高收益的資本在各國間流動創造了條件，同時也使金融資本在很大程度上擺脫了實體經濟約束，降低了實體經濟和金融機構對真實貨幣的需求量。衍生品市場發展釋放出更多的流動性，貨幣政策對流動性過剩進行調控的難度開始加大。第四，新技術、知識資本產業的發展和勞動生產率的提高，加快了資金和財富的集中，為金融機構提供了更加便利的融資渠道，間接推動了流動性的進一步過剩。
　　
　　中國流動性過剩的產生原因
　　
　　作為迅速發展的一個市場經濟大國，我國出現的流動性過剩既有經濟和金融全球化中的強烈背景，但更主要的還是有其自身的成因與特點。
　　我國長期以來一直保持著非常高的國民儲蓄率，在2001-2005年間達到44%，居民戶儲蓄率也在16%以上。隨著市場條件的變化，儲蓄率長期過高開始從三個方面引發了所謂的流動性過剩問題。
　　第一，高儲蓄率增強了商業銀行創造貨幣的能力。1995年開始，我國銀行體系的存貸款差額由貸差轉向存差。此后，各年份的存貸差不斷擴大，到2006年達到11萬億元。在存貸差不斷擴大的過程中，我國商業銀行的改制也取得成功，賬面質量有所改善，使其具備突破資本充足率約束的能力。在此條件下，商業銀行主動創造信貸意愿不斷增強，大量放貸。據統計，我國目前有8000多億元一年到三年的中期流動資金貸款、7萬多億元短期流動資金貸款，全部流動資金貸款約達8萬億元（未包括農業貸款），占GDP的70%左右。
　　第二，銀行體系之內大量儲蓄資金積累，等待投資機會。由于我國的實際利率很低，股改取得成功后，大量的、長期休眠于銀行的儲蓄資金活躍起來，近兩年股市的牛市行情，使儲蓄資金更多流入股市、或尋求其他更好的獲利方式。盡管央行于2003年開始一直在逐步緊縮貨幣政策，但是并無法阻斷銀行資金的大量外流。僅2007年4月和5月，銀行的居民儲蓄就減少了4458億元，主要轉向了股票市場。
　　第三，國際收支不平衡和人民幣升值壓力加大。國內總產出大于總需求，生產能力相對過剩最終是通過擴大出口實現，這樣在出口導向型政策的推動下，我國每年都要出現大量貿易順差。據統計，我國經常項目順差占中國GDP的比重已從2001年的1.3%上升到2005年的7.2%，為外匯儲備規模的巨額積累奠定了基礎。更突出的問題是，在全球普遍出現流動性快速增長的背景中，由于存在人民幣升值預期，發達金融市場上資金開始通過國際貿易、投資、股權收購等方式不斷流入我國。只要人民幣匯率升值預期不變，國際資本市場上的大量資金還將大量向國內涌入。投資和貿易雙順差最終導致了外匯儲備巨額增長，并加劇流動性過剩。據統計，2002—2006年，中國外匯儲備由2864.1億美元迅速增加到10663.4 億美元。
　　
　　資本市場不發達是流動性過剩的關鍵
　　
　　毫無疑問，流動性過剩對于宏觀經濟和金融市場來說是一個重大挑戰，如果治理不善將會產生巨大的經濟風險。因此，央行于2006年至今，多次采取加息、提高法定存款準備金率、發行定向票據、放寬人民幣匯率浮動范圍等措施，力圖回收貨幣、控制流動性過剩。但是，效果并不顯著。問題究竟出在哪里？正確的判斷是解決流動性過剩問題的關鍵。我們認為，雖然我國流動性過剩脫離不開國際上的流動性過剩的大背景、大趨勢，但是二者的產生基礎和運行機制卻存在著本質性的差異。
　　總的來說，發達國家出現的流動性過剩與資本市場之間是相互作用、相互促進的關系。資本市場高度發展既是產生流動性泛濫的重要原因之一（如前所述），又是疏導和轉移過剩流動性的最重要渠道。
　　資本市場對流動性的疏導作用主要體現在兩個方面。一方面，高度發展的資本市場為泛濫的流動性創造了便利的投資渠道，可以通過資本市場向需要資金的實體經濟部門轉移。而通過促進實體經濟穩定發展，又可以進一步吸引更多資金流向資本市場，促進資本市場繁榮。另一方面，資本市場的高度發展在創造更多流動性的同時，也為其向國外資本市場轉移提供了便利的工具和暢通的渠道。在發達國家中，由于資本市場高度發展和開放，作為市場主要中介的機構投資者，可以將分散的、過剩的資金聚集起來，根據獲利能力的不同在國家之間進行快速轉移。也正是因為如此，流動性過剩問題幾乎不對發達市場經濟國家的金融穩定和宏觀經濟構成直接威脅。
　　但是，中國流動性過剩的主要成因要和金融結構單一、資本市場發展落后密切相關。其內在聯系機制體現在四個方面。第一，由于資本市場落后，社會儲蓄轉化為投資的效率和資本形成的效率相對較低，金融市場的導管效應受到嚴重損害，很多服務行業、科技企業、中小企業的正常融資能力受到明顯削弱。這種局面促發和加劇了全社會的流動性過剩，加大了金融系統的風險和脆弱性。第二，長期的銀行儲蓄率偏高與資本市場不發達以及資本市場各層次間缺乏有效的疏通渠道有密切關系。由于資本市場不發達、銀行長期主導金融體系，因此大多數居民無法展開直接投資，只能將錢存于銀行，這是商業銀行主動信貸構成流動性過剩的關鍵因素。第三，國內金融市場不發達，企業融資渠道有限且成本較高，造成一些國內企業不得不到境外融資，在一定程度上加劇了資本流入。第四，國內資本市場的滯后為國外投資提供了操控本國市場的空間，使其通過各種渠道進入價值嚴重低估的我國資本市場，輕而易舉攫取巨額國民財富。這不僅會損害資本市場的合理發展，同時也會加大貨幣政策根治流動性過剩的難度。
　　可以認為，發達國家的流動性過剩是資本市場高度發展的結果，而我國的流動性過剩則以銀行主導金融體系、資本市場發展嚴重滯后為主要誘因；發達國家的流動性過剩是絕對的、長期的、普遍的，而我國的流動性過剩則是不發達條件下的、相對的，結構性的。主要是資本市場尚處于不發達狀態，社會資金由于缺乏合理疏導渠道而出現相對過剩。流動性的規模依然不足，難以通過不發達的資本市場進行合理疏導，結構性過剩是我國特殊的國情，國內信貸資金主要流向了國有企業尤其是國有大型企業，真正需要資金支持的中小企業和創業企業，卻很難獲得資金。出現這些因素都是可以通過深入市場化改革解決，不是長期的，尚不能長期持久的過剩。
　　