資本流動性過剩：中國面臨的新挑戰

來源：時間：2008-02-19 09:12:33

　　目前中國通貨膨脹率才4.4%，就說流動性太過剩了，這個結論似乎很難站得住腳，真的是鈔票發行得太多，資金的供應量太過剩，為什么通貨膨脹率卻很低？全球范圍之內的流動性過剩的結論下的似乎也是太倉促了，因為在美國也好，在西歐也好，在日本也好，如果分析這些國家的通貨膨脹率，美國最近公布的數字是2%左右，在西歐國家，通貨膨脹率還低于2%，在日本甚至最近是負的通貨膨脹率。所以如果說全球流動性過剩，那么為什么全年物價上漲的速度才2%？
　　
　　理解金融化的全球經濟特點
　　
　　《經濟導刊》：看來在全球經濟越來越金融化的狀態下，我們還要掌握一些新的規律和特點？
　　陳志武：我們對今天的世界經濟的本質還是缺乏深刻理解。如果說流動性真的非常過剩，通貨膨脹率也許是10%、15%、或者20%。但錢看起來這么多的同時，通貨膨脹率為什么這么低呢？我們與其那么快的下結論，不如花一些工夫去理解今天全球化的經濟。幾乎所有國家的經濟，今天的金融化，資本化的程度都發生了很大的變化。
　　今天全球經濟的本質到底是什么？如果我們分析美國的經濟金融化過去百年來的變遷，我們會發現什么？比如說1900年的時候，全美國的金融票據及證券的總值約640億美元。1945年總值是一萬億美元。2006年美國的金融票據及證券和各種各樣的金融契約，所有的價值加在一起是129萬億美元。1900年的時候，美國的金融資產相當于當時的GDP的3.2倍，但是到2006年，美國的金融資產已經是美國GDP的10倍，按照國內的一些學者的術語，美國經濟的金融化、虛擬化的程度，通過金融契約流動起來的產權的價值，到今天已經是129萬億美元，這些數字非常非常之大，所以我們可能會說，居然有這么多的金融資產、金融資本。這個流動性真的是很過剩，在美國社會里面，在全球范圍之內流動，怪不得到處都是錢，我們又發現與此同時通貨膨脹率并不是那么高。
　　很多人擔心過度的金融化會帶來金融泡沫、資產泡沫，由此會不會產生更大的金融危機和全球范圍之內的經濟危機。但是如果深入分析實際的經濟數據，我們會發現金融發展的結局不僅沒有增加金融危機、經濟危機的風險，反而使得經濟危機、金融危機的可能性大大減少。
　　美國的一些經濟學者做了一些計算，從20世紀80年代到現在，美國經濟出現負增長的時間只有16個月。這是1980年以前的世界經濟和美國經濟發展歷史中從來沒有過的經歷，這與發達的美國金融市場，各種各樣的金融工具和金融證券，給企業、給金融機構、給基金管理公司，給個人投資者等等提供了更多的理財，更多的風險配置工具有關系。
　　

　　《經濟導刊》：金融工具和衍生產品的創新使規避風險的機會增加了。
　　陳志武：規避風險的機會和規避風險的能力確實大大增加了，所以從這個意義上來說，金融發展讓我們每一個人弄清楚什么樣的風險是我可以承擔的，什么樣的風險是我不能夠接受的，有了這些不同的金融工具以后，就更能夠幫助把那些我們不能夠承受的風險，通過金融工具進行規避，由更有能力的人來承擔，社會總的風險配置的效果可以達到一個新的高度，使得經濟危機出現的頻率和概率，都可以有實質性的下降。
　　《經濟導刊》：目前的證券市場、股票價格，如果用傳統的市盈率來衡量太離譜了，怎么衡量股市？
　　陳志武：全球和中國的經濟情況要做區別。從全球的范圍之內來看，很多的專家和華爾街的經濟學家和分析師所談到的全球金融泡沫，或者說全球因為流動性過剩，有太多的資產價格泡沫，我個人認為，在全球范圍之內的這個結論是非常站不住腳的。美國今天的平均市盈率是14倍左右，西歐國家的平均市盈率差不多平均在15倍左右，日本的市盈率大概是16倍左右，香港不計算紅籌股、H股以外，香港本地的公司的市盈率12到13倍左右，所以全球的股市還不能說泡沫很大。
　　《經濟導刊》：中國的情況不同，應該是有資產泡沫的成分了。
　　陳志武：中國的情況的確有非常大的股票價格資產泡沫，房地產市場也有非常大的資產泡沫。中國之所以出現這個情況，一方面是因為中國的經濟，它的金融化、資本化的程度越來越高，不再是原來的農業經濟，也不再是以生產商品，生產實物為主的工業經濟，它金融化的水平、金融經濟的分量在中國經濟里面的比重越來越高。
　　
　　人民幣升值速度太慢
　　
　　《經濟導刊》：你認為中國管理層對中國經濟越來越金融化的趨勢的把握是不是到位？
　　陳志武：管理層對于市場經濟，特別是對于金融經濟的理解還非常的不到位。如果管理層對于金融經濟的理解不能上升到一定的水平，管理中國經濟的困難和挑戰會越來越大。例如人民幣匯率的問題，人民幣升值的速度太慢對中國股市的泡沫和中國房地產市場的泡沫決定性作用是非常大的。人民幣升值的速度太慢，會帶來一系列方方面面的問題。很多所謂的結構性失衡，房價總是越調控越高，股市也是越調控也越高。中國的外匯儲備也是每個月以幾千億的速度在增加。這些問題的挑戰越來越嚴重。其中有一個根本的根源就是人民幣升值太慢。
　　人民幣升值太慢會引進來很多的熱錢，人民幣這種金融資產跟股票、債券和其他金融產品沒什么差別，也是一個可以持有的投資品種，或者是投機的品種。我們在選擇該買什么股票、該買什么證券、該賣什么證券的時候，我們最希望的就是能夠找到一種投資品種，它的未來的走向可預測性最好是百分之百，它的未來的升值，或者是貶值的可預測性是一條絕對的直線，就像人民幣相對于美元的直線下降一樣，這個價格圖是我們做投資的人的最理想的品種。看到那個線就可以明白，這么多人都愿意想盡一切辦法，把美元、港幣、歐元、日元往中國境內轉移，換成人民幣，就是因為人民幣未來走向的可預測性太好了，是百分之百，是穩賺的。那么多人在利益的驅動之下，都愿意把他們的外匯換成人民幣，因為人民幣未來的升值，每年5%左右的可預測性幾乎是百分之百，這是很好的一個投資選擇，當然由此使得外匯儲備增加了很多。
　　最近管理層要推出QDII，金融機構及個人投資者到境外去投資，第一個目標就是到香港去投資，以后可以有更大的選擇空間，讓中國的老百姓、機構投資者和企業到任何國家買股票、買債券、或者做其他的投資，但是只要人民幣升值的速度很慢，未來升值的可預期性這么好的話，QDII的限額放得再寬，渠道打開的再大，實際的效果仍會很差。
　　每年5%的人民幣升值的預期，這就意味著在香港，在國外做任何投資的時候，首先要賺回來5%人民幣升值的預期，開始賺的5%，在美國市場，或者其他市場上賺到5%了，就是達到了對沖掉人民幣升值的效果。人民幣的升值的速度還是這么慢的情況下，以QDII這個方式來給中國的投資者疏通和放寬境外投資的渠道和配額的努力，基本上是很難達到任何效果的。
　　《經濟導刊》：由此產生的問題在哪里呢？
　　陳志武：有幾個方面的副作用。第一，外匯儲備風險最后就只能由國家一方面來承擔，如果人民幣的匯率能夠盡快的上調，通過老百姓用人民幣去買外匯，拿買到的外匯到境外投資的傾向性很快就可以增加，同時人民幣升值更快。
　　《經濟導刊》：越值錢買到的東西越多。
　　陳志武：對，就是讓人民幣可以換到更多的外匯，買到更多東西。從另一個角度來講，中國的個人和機構投資者到境外去做投資的時候，對投資回報的要求也可以更低一點，因為投資者不必每年至少要賺5%才可以對沖掉人民幣升值的這個效果，沒這個壓力了。這樣一來的話，就可以把外匯儲備的壓力，一部分從國家身上轉移到民間和民營企業，外匯儲備的壓力會減少很多。
　　