管理層收購的國際比較

20世紀70年代末,英國的公營部門私有化和美國的企業并購浪潮產生了一套成熟和完善的管理層收購體系,極大地推動了國民經濟的增長。1982年,Stone-platt公司由于經營失敗,處于被接管的地位,這時,其電子公司的三位前任主要管理者羅賓·塔溫納、約翰·奧瑞特斯、比爾·沙列文以及一位外部人員彼得·麥格瑞斯迅速對該公司進行了收購。這樁收購曾面臨來自外界購買者的激烈競爭,最后,在融資機構的支持下,管理層以1480萬英鎊的價格買下電子公司并命名為Stone國際公司。收購后的兩年半,公司的利潤增長超過收購時所定目標的40%,并成功上市,股價比發行價上漲18倍,公司價值達3700多萬英鎊。國外這樣的管理層收購案例不勝枚舉,案例說明,規范合理的MBO運作可以大大提高企業的績效。

中外管理層收購的比較分析

管理層收購(Management Buy—Outs)簡稱MBO,在一般的意義上,是指目標公司的管理層通過債務融資購買目標公司的股權或資產,實現改變目標公司的所有者結構、控制權結構和資產結構,進而達到重組本公司的目的,并獲得預期收益。管理層收購實際上是杠桿收購(Leveraged Buy-outs),通俗的講就是借用別人的錢(如銀行、投資機構)來收購企業的一種特殊形式。也就是說,當杠桿收購的主體是被收購公司的管理層時,這種杠桿收購就被稱之為管理層收購。
管理層收購的優點在于,收購者更全面地掌握企業信息,且更可能不以收購后的再出手獲得盈利為目的,再輔之以防止惡意收購和低價收購的法規制約,可以保證收購后有利于企業發展。
國外的管理層收購是典型的財務性并購。MBO在歐美出現并達到高潮,20世紀60年代的混合并購浪潮造就了無數業務多元化的企業集團。但到了70年代中后期,主要通過投資銀行家和企業經營者聯手,通過大規模借貸方式融資對目標企業整體出售上市獲得高額投資回報。而且,由于國外MBO較少涉及國有資產,市場操作相當透明,法規制約完善,因此很少招致公眾置疑。
而國內MBO形成的背景有兩種:一是民營企業和集體企業的創業者及其團隊隨著國內經濟體制的改革,逐步明晰產權,并最終摘去“紅帽子”,實現真正企業所有者“回歸”的過程,如粵美、深方大;另一種是在國內產業調整、國有資本退出一般競爭性行業的大背景下,地方政府把國有股權通過MBO方式轉讓給管理層,如宇通客車、鄂爾多斯等。
西方發達國家的管理層收購,主要目的是整合企業業務、調整企業和產業結構,降低所有權和經營權分離帶來的代理成本以及改善企業經營績效。
而我國的管理層收購更多的是作為一種激勵手段。企業內部管理層在策劃時往往把MBO演繹成企業員工激勵的一種形式,與之相對應的是管理層收購中,股東和企業常常配合公司獎勵基金、股權折價轉讓、分期付款、延期付款等措施,從而使MBO帶有一定的股權激勵性質。另一方面,我國的管理層收購很大程度上是明晰上市公司產權,有利于實現“以清晰的增量調動模糊的存量”,解決國有企業的所有者缺位問題。
管理層收購由于受各國金融機構、監管制度的影響,在融資來源及比例、金融工具的運用和運作方式上存在很大差異,形成了英、美、俄、日為代表的四種融資模式。其中,美國是債權人主導的融資模式,管理層收購主要依靠債務融資,債權人在并購后的重組中發揮關鍵作用;英國主要是權益投資者主導的融資模式;俄羅斯和東歐的融資模式與市場發達國家不同,主要由銀行提供融資;而日本融資主要依靠銀行貸款和收購基金提供,其中收購基金的成立是政府推動的結果,所以日本管理層收購的模式又被稱為政府推動型融資模式。
而現階段,國內MBO的資金來源仍受到諸多限制,諸如《公司法》第60條規定,不得用貸款從事股本權益性投資,禁止企業間資金拆借等。目前國內主要是少數信托投資公司和民營資本參與MBO,但在2005年頒布的《企業國有產權向管理層轉讓的暫行規定》明確了信托資金不能介入;同時,在國外盛行的垃圾債券等證券化方式在國內尚不可行。
國外的管理層收購由于企業交易市場較為成熟,定價模式擁有充分的數據支持,有規范的中介參與,價格的確定相對較為合理。西方發達國家的上市公司的股票一般是全流通的,因此上市公司進行管理層收購的價格由市場決定,通常采用以凈資產為基礎的公開競價或新股上市時的IPO的定價。非上市公司則一般采用現金流貼現的方法。但是由于我國資本市場的股票有流通股和非流通股之分,且非流通股占大部分,實施管理層收購的上市公司股權轉讓不是直接從二級市場上購買的,而大部分是通過協議轉讓非流通股,訂價透明度較低,缺乏市場定價的過程,這就往往造成MBO收購價格低于公司的凈資產。
歐美證券市場發育時間較早,證券法律體系相對完善,管理層收購遵循相應的法律規則,操作相對規范,例如國外的MBO合約中大都有非同業競爭條款,禁止參與MBO的骨干人員短期內離開目標公司并參與同業競爭;而在我國,基于計劃經濟的體制基礎,目前僅僅有《上市公司收購管理辦法》、《關于規范國有企業改制工作的意見》、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》和《企業國有產權向管理層轉讓的暫行規定》等少數規定,系統的MBO方面的法規尚有待完善。

完善我國管理層收購的對策

從上面分析中我們可以看出,我國目前的管理層收購還不是真正意義上的管理層收購,只是運用了MBO的某些功能,以達到產權改革的目的,在目的、運行機制、融資結構上都與國外MBO有所不同。如何借鑒國際上MBO的成熟經驗,以完善我國的管理層收購?這是目前我們需要認真思考的問題。
首先,嚴格對上市公司的MBO進行監管。上市公司管理層收購監管的目標是建立一個公司內部治理機制和外部市場監管結合,相關部門配合的多層次、多角度監管體系。政府主管機構應該提供比較明確的管理層收購的產業指導意見和優惠政策,明確能夠進行管理層收購的產業范圍,如制定合理的產業發展政策和產業結構政策,明確界定需要保留和退出的領域以及如何退出。
其次,完善管理層收購的監管法規。我國的管理層收購在法律方面還存在種種欠缺,給實際操作造成了很大的困難。到目前為止,我國還沒有專門針對管理層收購的法律或法規,在實際操作中一般參照其他法規,其規定均因缺乏針對性而不是很明確,因此我國應制定出適合管理層收購的法規條款;另外,逐步完善和細化證券市場監管的法律,使之形成連貫的、具有可操作性的法律體系。特別是應盡快建立民事賠償制度,面對可能引起的

民事賠償,如高額的民事索賠、行政罰款以及曠日持久的訴訟官司,使得管理層在收購中若想實施違法行為,就不得不權衡違法成本。
再次,適當開放融資渠道。資金來源對于國外的管理層收購不成問題,融資方案的設計主要集中在全面考慮資金的使用成本和使用效率上。但對于國內公司而言,由于融資障礙,常使其走向違規。因此,改善融資結構,優化融資體制,是保證管理層收購健康、規范發展的重要保證。主要措施包括:大力培育機構投資者,優化管理層收購的融資結構;創新融資工具,改革配套金融制度以及建立和完善收購融資的退出機制。
最后,確定合理的定價機制和方式。我國的MBO收購價格大多低于目標公司凈資產,而國外的MBO一般是溢價收購,這是現行MBO中存在的最大問題,也是郎咸平等經濟學家一直質疑和反對的。我國應該用什么樣的方式對資產進行定價?是繼續沿用現行的凈資產定價模式,還是采用歐美的IPO、DCF資產定價模型,還是其他方法?管理層收購的主要目的之一就是獲得公司的控制權,合理的MBO定價應該包含控制權的價格,因此定價不應只以凈資產價值來考慮。由于我國上市公司的股權被分割成流通股和非流通股,兩者成本和市場價格都不同,因此我國上市公司的MBO也不能采用發達國家證券市場的要約收購形式。由于非流通股沒有市場定價,它的定價依據更應在一個最優模型下,遵循公正、公平和公開的原則進行。如通過一個側重于企業的財務狀況、盈利能力、發展潛力和控制權價格對資產進行評估;國有股協議轉讓時,應由國家國有資產管理部門認可的、代表國家的資產評估機構,再以公開競價等方式,使交易價格的確定較為合理。
我國從四通集團的產權改革方案開始,近年來政府相繼出臺了一系列法規對管理層收購進行規范:2002年12月,國家頒布《上市公司收購管理辦法》,首次對上市公司管理層收購和員工持股等問題作出了規定;2003年4月,財政部在《關于國有企業改革有關問題的復函》中指出,“相關法規未完善之前,暫停受理管理層收購”,叫停了MBO;2005年4月,國資委頒布了《企業國有產權向管理層轉讓的暫行規定》,在現在的法律情況下,“抓大放小”,給國有中小企業MBO亮了綠燈。相信隨著這一系列政策的落實,隨著相關法律法規的健全和完善,我國的MBO會進入到一個規范發展的階段。