MBA財經(jīng)：理性投資的三個層次：概率思維、期望值和防黑天鵝

　　在一次內(nèi)部會議上，裘國根曾提出一個問題：“有些人沒上過大學(xué)，甚至學(xué)歷只是小學(xué)生，但投資業(yè)績卻超過經(jīng)濟學(xué)專業(yè)的博士生，這種現(xiàn)象如何解釋?”

　　與會者給出了五花八門的解釋�？婶脟�根心里的答案只有一個：這些人有樸素的數(shù)學(xué)思維。

　　“這些(成功的)人或許沒學(xué)過股票投資或商科知識，但是會嚴(yán)格按數(shù)學(xué)思維做事和做投資。后者才是投資的關(guān)鍵。”裘國根說。

　　裘國根所說的“數(shù)學(xué)思維”包括以下兩個關(guān)鍵要素：

　　1)不干不可逆的事情，“如果輸了沒機會翻本的生意或投資那就不干”;

　　2)樸素地知道有些表面看財務(wù)風(fēng)險很大的事只要有足夠的風(fēng)險補償，而資金安排上又穩(wěn)健的話就值得做，而且極有可能大贏，比如在2008年四季度出手買股票和土地的商人，顯然深諳此道。

　　“不管成功的投資者是否具備高等數(shù)學(xué)的知識，他的行為其實符合概率論和數(shù)理統(tǒng)計中關(guān)于期望值計算的公式。”根據(jù)這個裘國根認(rèn)為“太重要”的公式，投資標(biāo)的被分成了四大類型。

　　類，成功概率很高、成功后收益率中等，失敗概率很低、失敗后虧損率很低的投資標(biāo)的。

　　第二類，成功概率很低、成功后收益率很高，失敗概率很高、失敗后虧損率很高的投資標(biāo)的。

　　第三類，成功概率中等、成功后收益率很高，失敗概率中等、失敗后虧損率很低的投資標(biāo)的。

　　第四類，成功概率很高、成功后收益率很高，失敗概率很低、失敗后虧損率很低的投資標(biāo)的。

　　裘國根認(rèn)為，對于很多投資者來說，類投資標(biāo)的，往往很少參與。而第二類的投機標(biāo)的往往因為其表面的高收益而大受歡迎。但其實第二類通常是投資虧損的真正來源，投資收益期望值是收益率和概率的乘積，小概率的事件長期看很難成功，高盈利往往只是虛妄。

　　“重陽做投資，進(jìn)入組合的股票肯定是、第三、第四類的機會，如果發(fā)現(xiàn)了第四類機會，那就要重倉出擊，兩個腳往上站。”在裘國根看來，投資的首要關(guān)鍵是避開投資虧損的陷阱，而樸素的數(shù)學(xué)思維最能幫助人做到這點。

　　中國式價值投資：全概率、接力法

　　投資家伯頓·馬爾基爾曾有過名言，“一個成功的投資者通常是個考慮周全的人。”這句話恰好印證了裘國根的另一個投資觀點，任何投資必須以對基本面的全面深刻的理解為基礎(chǔ)，并具備對各種情景的概率分布及該情景下的收益率設(shè)想的能力。

　　簡言之，成功投資的前提是深入的進(jìn)行“全概率”的基本面分析。

　　“理性投資有三個層次：概率思維、算期望值和防黑天鵝。”裘國根說，概率思維是理性投資中最初級的層次。長期看，較高的投資期望值源自于“知行合一的數(shù)學(xué)思維”和“良好的基本面判斷能力”的合成。而最高一個層次防黑天鵝則依賴天分和勤勉而產(chǎn)生的靈感，但靈感是忽隱忽現(xiàn)的，所以黑天鵝總是防不勝防。黑天鵝事件的發(fā)生概率雖然是萬分之一甚至更小，但鑒于其發(fā)生后果的嚴(yán)重性，從全概率的角度考慮也應(yīng)該給予高度重視，盡管理論上黑天鵝事件無法系統(tǒng)性地預(yù)防。

　　對于價值投資，裘國根認(rèn)為現(xiàn)在是一個高度信息化的時代，信息傳遞很快，市場有效性越來越強，所以把價值投資簡單地理解成長期投資是一個誤區(qū)，在中國進(jìn)行價值投資的有效方法是“接力法”。即投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后不要簡單機械地長期持有，而是通過“接力”的方式換成另一個安全邊際更大的投資標(biāo)的。

　　“重陽不簡單夢想在一只股票上賺八倍，但通過‘接力’的方式先后在三只股票上賺一倍，同樣可以達(dá)到賺八倍的效果，而且后者容易得多，現(xiàn)實得多，流動性也好得多。”裘國根說。

　　在裘國根看來，價值投資在當(dāng)今投資世界里，有兩大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶魯學(xué)派。前者相當(dāng)程度上仰仗巴菲特本人的個人天分，超強的基本面判斷能力，投資遠(yuǎn)見以及成功的商業(yè)模式(保險公司的資金來源長期穩(wěn)定)。而后者則依靠耶魯背景下全面的精英團隊，相對來說投資更多元化，什么樣的錢都能賺，更能適應(yīng)這個快速變化的時代。

　　裘國根認(rèn)為，在當(dāng)今中國,身處轉(zhuǎn)型時代，有太多太多的新生事物，所以耶魯模式對中國資產(chǎn)管理公司的借鑒意義更大。

　　而通過專業(yè)的團隊和“嚴(yán)謹(jǐn)清晰的投資邏輯、全面深入的實證、及時有效的跟蹤”的投研流程控制(這也是目前重陽投資制定的投研流程三要素)，獲取超額收益和規(guī)避風(fēng)險的幾率會系統(tǒng)性地增加。

　　而在投資中，時刻關(guān)注“估值安全邊際”和“流動性”，也是重陽的投資組合防范系統(tǒng)性風(fēng)險和獲取低風(fēng)險超額收益的兩個基本要素。

　　“其實這也是職業(yè)投資人的共識。一旦發(fā)生你預(yù)期外的事件時，如果組合有很好的流動性，在很短的時間內(nèi)可以掉頭，或者完全、徹底地大撤退。當(dāng)然，光有流動性是不可能獲取超額收益的。所選標(biāo)的有充分的安全邊際，即對應(yīng)于估值的成長空間很大，這是獲取超額收益的關(guān)鍵。”裘國根說。

　　經(jīng)濟判斷與A股機遇

　　對于中國經(jīng)濟和A股市場的未來，目前業(yè)界分歧巨大。裘國根持有何種見解呢?

　　裘國根認(rèn)為，目前經(jīng)濟學(xué)界對中國經(jīng)濟未來基本面的觀點，可以分為主流的“漸進(jìn)轉(zhuǎn)型說”和非主流的“傳統(tǒng)模式說”，以及更為激進(jìn)的“黑天鵝論”等。但無論何種論點，重陽投資做的是全面深入地觀察這些論點，并對經(jīng)濟前景做全概率考慮，同時在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的判斷制定策略。

　　在他看來，未來A股市場的投資選擇將會呈現(xiàn)出一種收斂的趨勢，即相對來說投資機會會變得越來越少，投資機會可能經(jīng)歷從“面”(全市場)到“線”(行業(yè)、主題)再到“點”(個股)的過程。

　　“當(dāng)然，這種收斂并不代表投資收益率有所降低，而是意味著只看指數(shù)、什么股票都可以買的時代的結(jié)束。”

　　裘國根認(rèn)為，上述判斷的理由是中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)未來將發(fā)生變化。“無論是按照GDP的收入法還是支出法，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化，比如企業(yè)利潤在GDP中的比率會下降，勞動者報酬占比會上升，沒有競爭力的企業(yè)將面臨微利虧損的局面;消費較之投資和凈出口的貢獻(xiàn)會上升。從生產(chǎn)法看，制造業(yè)的比重會下降，服務(wù)業(yè)的比重會上升。”

　　考慮到目前A股市場上市的這些企業(yè)大部分仍和被轉(zhuǎn)型行業(yè)緊密相關(guān)，而且有核心競爭力的企業(yè)只是極少數(shù)。因此未來相當(dāng)多的公司會面臨相對和盈利能力下降的現(xiàn)實，這肯定會導(dǎo)致市場投資機會不斷收窄。

　　另外就經(jīng)濟增長和通脹角度來說，盡管經(jīng)濟增長率還能維持較高的水平，但通脹率很難再回到以前的低水平，因為無論是勞動力、資金還是原材料的價格，包括環(huán)保成本等，所有這些要素的價格都會上漲，這也會令沒有核心競爭力的企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境面臨巨大考驗。而要應(yīng)對這種環(huán)境惡化的挑戰(zhàn)，行業(yè)內(nèi)部的激烈競爭和整合不可避免。

　　相應(yīng)于上述判斷，裘國根認(rèn)為未來的市場機會可以從兩個方面去考察。一個是內(nèi)需，尤其是居民消費和消費性投資。這方面，重陽投資認(rèn)為要全面深刻地理解內(nèi)需，而不止于簡單的“食品飲料和醫(yī)藥”。

　　另一個值得關(guān)注的是現(xiàn)在談得比較多的七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，即節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、新能源、新材料、高端裝備制造、新能源汽車等等，但他認(rèn)為這些行業(yè)更多的是給出了需要高度關(guān)注的范圍，真正高成長的公司需要仔細(xì)鑒別。

　　而選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)方面，無論是內(nèi)需還是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，重陽投資的重點一直都是聚焦那些有核心競爭力的企業(yè)。

　　“不同的領(lǐng)域的企業(yè)有不同的核心競爭力，對于制造業(yè)來說技術(shù)領(lǐng)先很重要，對于消費品來說是一個強勢品牌很重要，對于金融行業(yè)來說風(fēng)控和創(chuàng)新能力和品牌一樣重要，對于新興產(chǎn)業(yè)更要關(guān)注其商業(yè)模式，很多對營銷有嚴(yán)重依賴的行業(yè)要看其渠道模式有無優(yōu)勢。另外絕大部分值得投資的公司都要有一個強大的團隊、良好的公司治理結(jié)構(gòu)。這些都需要我們?nèi)フJ(rèn)真篩選，做足功課。”

　　對于未來還要走下去的長期的投資歷程，裘國根保持著出人意料的清醒。“我覺得做投資的人，在自然生命結(jié)束和徹底退出這個行業(yè)之前，都不能輕言成功。

　　投資這個行業(yè),無時無刻不在面臨不確定性，所以需要時時刻刻有一種如履薄冰的警覺，要找到適合自己的有效的投資方法并勤勉工作，只有這樣,才能長期生存并提高獲取較高復(fù)合收益率的幾率。”