多元化企業內部資本市場的建立與發展

來源：時間：2008-02-24 20:14:34

　　當企業擁有多個業務分部時，各分部之間為了爭奪資源展開內部競爭，特別是各分部之間擁有相應的投資機會時，公司總部為了實現整體利益最大化，需要將現金流集中起來重新配置，以提高內部投資效率。這種資金再分配使企業內部實際上形成了一個資本市場，Alchian(1969)、Williamson(1975)稱之為內部資本市場。
　　內部資本市場與外部資本市場的主要區別在于融資渠道的不同。在內部資本市場中，融資是由企業自身提供的；而在外部資本市場中，融資則是由股票或者債券市場上的外部投資者或者銀行等金融機構提供。按照新制度經濟學派的解釋，單一經營企業缺乏內部資本市場調節，必須外源融資。而多元化企業通過內部資本市場投融資，既可節約信息搜尋成本，又可降低投融資風險。
　　在我國外部資本市場尚不發達、企業融資渠道不暢的情況下，建立內部資本市場具有積極意義。但是，近年來我國證券市場發生的“三九系”、“托普系”、“德隆系”和“格林柯爾系”等系族企業利用內部資本市場進行惡意圈錢、瞞目投資、違規擔保和非公平的關聯交易的一系列事件說明，這些多元化企業或系族企業的內部資本市場的資源配置功能已經失效，異化為控股股東利益輸送的渠道。
　　
　　內部資本市場的融資與資源配置效率
　　
　　優勢分析
　　多元化企業的優勢主要來自于內部資本市場的財務協同效應。
　　多元化的協保效應。相對非多元化公司來說，多元化公司的整合往往能夠帶來更大規模的外部融資效應，包括債務融資和股權融資。公司可以對內部資本市場上不完全相關的現金流進行整合，從而提高公司整體的財務協同效應，降低公司陷入財務危機的可能性。多元化經營導致的未來現金流可減少公司內部現金流的波動，從而提高多元化公司的債務融資承受能力。（2）在內部資本市場上進行投融資風險較小，因此內部信息的不確定性也比較小，從而能夠減少內部市場主體在外部證券市場上進行逆向選擇的機會。通過實證學者們還發現，多元化公司的證券發行價格受其他因素的影響小于非多元化公司的證券發行價格。（3）由于有較穩定的現金流保障、較強的經濟實力和較好的信用，大規模的多元化企業有較多的外部市場融資機會。我國證券市場普遍存在的上市公司為其母公司或關聯公司提供的貸款擔保，就是多元化協保效應的一種典型表現。
　　降低融資成本。多元化公司可以憑借內部資本市場以較低成本進行項目融資，避免在外部資本市場上融資的交易成本和潛在風險，及過多的股東和債權人介入而導致代理成本的增加。Fluck和Lynch也提出，多元化公司之所以會出現，是因為非多元化公司的短期收益項目難以獲得必要的資金，并且運作困難，公司通過多元化并購可籌措必要的資金。由于我國上市公司的股權融資成本低，且上市公司較其他企業更容易從銀行取得較多數量和較低成本的貸款，因此，眾多企業選擇并購上市公司，買殼上市成為這些企業滿足其資金需求的重要方式。
　　提高資源配置效率。內部資本市場能夠靈活地實現內部資源的跨項目流動，因此公司可以按照項目投入產出比來配置稀缺資源，提高資源配置效率。Stein指出，多元化經營企業可以采用單一經營企業無法采用的方式來實現投資項目的優化選擇。和外部投資者相比，高管層擁有更多關于項目質量的信息，因而在項目選擇與資源配置方面會比外部投資者做得更好。
　　內部資本市場對外部市場變化的快速反應。內部資本市場對外部市場變化的反應速度，實際上是內部資本市場資源配置效率的一種表現和度量。多元化企業可通過內部資本市場，快速調整內部的戰略資源，對外部市場的變化做出快速反應。當某一產業面臨不利變化時，企業可以利用內部資本市場把資源重新配置到其他部門，規避產業變化對企業的不利影響。而當出現新興產業時，多元化企業又可以把大量資源配置到新興產業，從而達到增值的目標。事實上，這也是多元化企業進行產業結構調整的一種主要方式。比如，我國彩電企業在傳統的彩電業務陷入困境時，將資金轉移到手機、液晶電視等附加值較高的部門，以免企業陷入進一步的財務危機之中。
　　另外，如果企業擁有一些過剩的、能夠跨行業流動的資源和生產能力，那么企業可以通過多元化的經營戰略取得規模效應。
　　
　　劣勢分析
　　盡管上述研究對內部資本市場給予了充分肯定，但擁有內部資本市場的多元化企業卻普遍存在著多元化折價現象。在有關公司財務的實證文獻中，其中大約2/3都認為，相對于單一經營企業的平均水平來說，多元化經營會產生多元化折價。這一折價被認為是多元化企業內部資本市場的失效，資源并沒有得到合理配置。
　　由于多元化企業存在代理問題和公司內部信息不對稱，因此其內部資本市場的資源配置并不一定是高效的，存在交叉補貼(cross-subsidization)的可能，即所謂的“內部資本市場低效假說”。該假說認為，多元化公司的現金流并不遵從傳統意義上的資金投入產出比率來進行分配，而是從投資機會較多、項目凈現值為正的部門流向投資機會較少、項目凈現值為負的部門，這種結果會導致公司過度投資和投資于凈現值為負的項目，從而損害公司的整體價值。
　　
　　多元化企業內部資本市場的建立及其發展
　　
　　我國在外部資本市場還很不發達，企業在獲取外部資本市場融資的過程中還受到嚴重的資金約束。在這種情況下，研究內部資本市場的資源配置功能的意義尤為必要，內部資本市場就能夠潛在地發揮非常重要的作用。以下的分析集中于以上市公司為中心的資金融通。
　　
　　我國多元化企業內部資本市場的資金來源
　　從總體上看，我國多元化企業主要通過以下兩種方式建立內部資本市場：
　　外部資金來源。盡管多元化企業自由資金的融通可在一定程度上滿足需求，但當企業發展到一定規模后，內源資金的有限性就會制約企業的進一步發展，尋求更多的外源融資渠道，使資金流入內部資本市場，就成為了多元化企業不斷進軍資本市場的原因。我國多元化企業，尤其是系族企業通常以下列兩種方式獲取外部資金：（1）上市公司。由于我國股權融資的成本低、規模大，上市融資成為眾多企業的首選，以至于一些資不抵債的上市公司成為眾多企業兼并的目標。（2）金融機構。我國很多系族企業對金融業進行了投資，目的是通過參與或控制金融企業為系族企業爭取更多的銀行貸款。比如，招商銀行2002年年報披露，招商銀行為其控股股東招商局集團有限公司所控制和參與的105家企業累計貸款70082萬元。
　　內部資金來源。在企業總部的統籌安排下，我國多元化企業尤其是系族企業主要通過擔保貸款、內部往來款項、委托經營、資產交易、集團財務公司等方式進行內部資金的融通。（1）擔保貸款。擔保的外在表現是企業從外部資本市場獲得債務資金，但本質是企業在內部資本市場上形成的一種虛擬的資金支持。因為不相關的企業之間很難發生擔保活動，取得貸款的可能性就會大大降低，（2）往來款項。利用往來款項進行資金占用是公司進行資金融通的重要手段。據三九醫藥2005年年報，截至2005年12月31日，三九醫藥公司應收控股公司深圳三九藥業有限公司、最終控股公司三九企業集團及其附屬企業欠款386573萬元。（3）財務公司。從內部資本市場角度分析，財務公司辦理集團內部成員單位的存貸業務，增強了集團統一調配資金的能力。如，據東方集團和錦州港2002年年報，2002年兩者分別向東方集團財務有限責任公司存入活期存款34372萬元和2169萬元，為東方系控制人調配資金提供了可能。
　　
　　我國多元化企業內部資本市場的發展
　　內部資本市場為多元化企業的發展壯大提供了強大的資金支持，涌現了一批包括海爾在內的較為優秀的企業集團。但是，眾多研究指出，在集中型股權結構的企業中，控股股東可能利用其對公司的控制權侵占小股東的利益。由于大股東與中小股東之間存在嚴重的代理問題，大股東傾向于利用自己的控制權，通過各種地下通道的方式從上市公司轉移資產與利潤，造成對中小股東的侵害。當集團內部存在嚴重的利益侵占時，內部資本市場的功能實質上已經異化，資金的內部配置功能轉化為利益輸送的渠道。這種利益侵占現象在我國上市公司中也普遍存在。因此，規范發展多元化企業的內部資本市場就是一個非常急迫的問題。
　　從理論上講，內部資本市場與外部資本市場存在著一個合理的邊界。由于市場機制的競爭性，當內部資本市場的邊際效率下降到一定程度時，外部資本市場就會取而代之，在我國，商業銀行是企業最大的債權人，能掌握較全面的企業信息，對企業的資產經營狀況進行評價，并可以為企業內部資本市場提供必要的運作資金，因此要進一步深化我國商業銀行的改革，充分發揮銀行在內部資本市場上替代和監督的作用。由于我國部分多元化企業的內部資本市場的資源配置功能已經異化，危害了集團公司的治理，因此，必須花大力氣整治大股東的利益侵占行為，完善集團公司治理，為內部資本市場的良性發展提供制度保證。
　　（作者單位：廣東商學院會計學院副教授）
　　